The post has been translated automatically. Original language: Russian
After agreeing on the main commercial terms , the parties usually record them in the term sheet. Despite the fact that the term sheet is in most cases a non-binding document, it is at this stage that the key parameters of the future transaction are laid down.
In practice, many of the provisions agreed upon in the term sheet are subsequently reflected in the binding documents of the transaction. If individual mechanisms are formulated too generally or not discussed at all, their elaboration is postponed to a later stage of negotiations — when the parties are already focused on closing the deal and there is significantly less time to review the agreements.
Let's look at seven mechanisms that investors often use to protect their investments and participate in corporate governance. Understanding how they work and what consequences they can have for the founders allows you to avoid many difficulties even at the term sheet stage.
Liquidation preferences: who gets the money first
When a company is sold, IPOED, or liquidated, an investor with a liquidation preference receives his money before all other shareholders. It sounds reasonable, he's invested the capital. But the details change everything.
There are two types of preferences. Non-participating — the investor either takes back the invested funds or participates in the proportional distribution of profits. This is the market standard. Participating — the investor first takes the invested amount, and then also participates in the division of the remainder. That's another story.
Add a multiplier to this. Invested $5 million, 2x multiplier. When he exits, he gets $10 million before you see even a dollar. At $20 million exit, the founders have $10 million left. And if the exit is $12 million , consider it yourself.
The market standard is 1x non-participating. Everything above requires justification.
Antidilution protection: how an investor protects his share at your expense
If the next round is rated lower than the current one (down round), blur protection allows the investor to adjust his share without additional payment. That is, his share remains with the arrival of a new investor, and yours decreases even more.
This is understandable in itself: an investor does not want to lose on a falling valuation. But a consequence that is rarely thought about in advance.: the larger the investor's share, the stronger his voice in management. He also has a lower motivation to agree to reasonable terms in the down round, because his position is already protected.
Before agreeing to blur protection, model the worst case: What will the cap table look like if the next round is 30% lower? Who loses what?
Pre-emption and ROFR: Who decides who you work with
Two tools that are often confused because both are about controlling shareholders, but they work in different situations.
Pre-emptive right (pre—emption right) - when issuing new shares, the investor can buy them out in proportion to his share before third parties. Do you want to attract a strategic partner in the next round? First, offer it to a current investor.
Right of First Refusal (ROFR) — if you, as a founder, want to sell your shares, the investor can buy them back on the same terms as the buyer offered. We have found a buyer for our share — the investor can enter instead.
Both tools are standard for venture transactions and, as a rule, are present in most term sheets. It is important to understand their mechanics in order to assess how they relate to your plans to attract new investors and possibly exit the company.
Drag-along: the majority pulls the minority with it
Drag-along gives a certain group of shareholders the right to force others to sell their shares along with them — on the same terms. The logic is clear: if the majority has agreed to sell the company, the minority shareholder should not block the deal.
But the devil is in the details.: who exactly can run drag-along? At what minimum price tag? After what period? If the term sheet says simply "the investor has the right to initiate a drag-along", it means that he can force you to sell on his own terms.
Be sure to record in the term sheet who triggers, at what minimum price, and that your consent (or the consent of the board of directors with your representative office) is a prerequisite.
Tag-along: the right to leave together
A mirror tool. If the majority shareholder sells his share, the minority shareholders are entitled to join the transaction on the same terms.
Why would the founder do that? Imagine: your investor sells his stake to a strategist at a good price, and you are left with a new majority shareholder whose goals do not match yours. Tag-along allows minority founders to exit with the investor, rather than staying in the company under the new rules of the game.
Lock-up: You're not going anywhere
The founders' obligation not to sell or transfer shares for a certain period (usually 2-3 years) or until a specific event occurs. The investor wants to make sure that you are not going anywhere during the value creation period.
That in itself is reasonable. But there is a caveat: if the lock-up is tied to a blurred or open milestone ("until operational stability is achieved"), you may be blocked much longer than planned. Require clear deadlines or clearly defined trigger events.
Reserved questions: the right to veto your own company
This is a list of decisions that require the consent of the investor , regardless of the size of his share: attracting a new round, issuing shares, an option program, M&A, large expenses.
It sounds like a reasonable oversight. In fact, this is a direct right of veto. You can hold 70% of the company and not be able to make a key decision without the approval of an investor with a 20% stake.
The shorter and more specific this list is, the more real freedom you have. Avoid phrases like "any significant business changes." Such formulations leave a wide field for interpretation, which over time may significantly expand the list of issues requiring investor approval.
What should I do with all this?
The list above is incomplete. It's just something that happens most often and is less often thought about before signing.
The main mistake we see is that the founder agrees to a vague one-line wording in the term sheet, and then discovers details in the binding documents that he is not satisfied with. It is much more difficult to return to the already agreed terms at this stage: the deal is moving towards closure, and any attempts to renegotiate the agreement are perceived as unreliable.
Think of the term sheet as a final document, just written in simple language.
Two hours with a lawyer before signing the term sheet will be cheaper than two months of negotiations under the pressure of closing the deal. And it's definitely cheaper than working for a company where you're the founder, but most key decisions require someone else's approval.
.
The material was prepared by:
Alena Prokopenko and Veronika Grazhevskaya
lawyers in practice Corporate Law and M&A REVERA Law Group
For consultations and comprehensive legal support, you can contact Revera Kazakhstan.:
kazakhstan@revera.legal · +7 (727) 357 30 46 · kazakhstan.revera.legal
После согласования основных коммерческих условий стороны обычно фиксируют их в term sheet. Несмотря на то, что term sheet в большинстве случаев является необязывающим документом, именно на этом этапе закладываются ключевые параметры будущей сделки.
На практике многие положения, согласованные в term sheet, впоследствии находят отражение в обязывающих документах сделки. Если отдельные механизмы сформулированы слишком общо или не обсуждены вовсе, их проработка откладывается на более позднюю стадию переговоров — когда стороны уже ориентируются на закрытие сделки и времени для пересмотра договорённостей становится существенно меньше.
Рассмотрим семь механизмов, которые инвесторы часто используют для защиты своих инвестиций и участия в корпоративном управлении. Понимание того, как они работают и какие последствия могут иметь для фаундеров, позволяет избежать многих сложностей ещё на стадии term sheet.
Liquidation preferences: кто получает деньги первым
При продаже компании, IPO или ликвидации инвестор с ликвидационной преференцией получает свои деньги раньше всех остальных акционеров. Звучит разумно, он же вложил капитал. Но детали меняют всё.
Есть два вида преференций. Non-participating — инвестор либо забирает вложенное, либо участвует в пропорциональном распределении прибыли. Это рыночный стандарт. Participating — инвестор сначала забирает вложенное, а потом ещё и участвует в разделе остатка. Это уже другая история.
Добавьте к этому мультипликатор. Вложил $5 млн, мультипликатор 2x. При выходе он получает $10 млн прежде, чем вы увидите хоть доллар. На $20 млн экзите у фаундеров остаётся $10 млн. А если экзит $12 млн — считайте сами.
Рыночный стандарт — 1x non-participating. Всё, что выше, требует обоснования.
Antidilution protection: как инвестор защищает свою долю за ваш счёт
Если следующий раунд пройдёт по оценке ниже текущей (down round), защита от размытия позволяет инвестору скорректировать свою долю без доплаты. То есть его доля сохраняется с приходом нового инвестора, а ваша уменьшается еще сильнее.
Само по себе это понятно: инвестор не хочет потерять на падающей оценке. Но последствие, о котором редко думают заранее: чем больше доля инвестора, тем сильнее его голос в управлении. А ещё у него снижается мотивация соглашаться на разумные условия в down round, ведь его позиция и так защищена.
Прежде чем соглашаться на защиту от размытия, смоделируйте worst case: как будет выглядеть cap table, если следующий раунд пройдёт на 30% ниже? Кто что теряет?
Преимущественное право и ROFR: кто решает, с кем вы работаете
Два инструмента, которые часто путают, потому что оба про контроль над акционерным составом — но работают в разных ситуациях.
Преимущественное право (pre-emption right) — при выпуске новых акций инвестор может выкупить их пропорционально своей доле раньше третьих лиц. Хочешь привлечь стратегического партнёра в следующем раунде? Сначала предложи текущему инвестору.
Право первого отказа (ROFR) — если вы как фаундер хотите продать свои акции, инвестор может выкупить их на тех же условиях, что предложил покупатель. Нашли покупателя на свою долю — инвестор может зайти вместо него.
Оба инструмента стандартны для венчурных сделок и, как правило, присутствуют в большинстве term sheets. Важно понимать их механику, чтобы оценить, как они соотносятся с вашими планами по привлечению новых инвесторов и возможному выходу из компании.
Drag-along: большинство тянет за собой меньшинство
Drag-along даёт определённой группе акционеров право заставить остальных продать свои акции вместе с ними — на тех же условиях. Логика понятна: если большинство договорилось о продаже компании, миноритарий не должен блокировать сделку.
Но дьявол в деталях: кто именно может запустить drag-along? При каком минимальном ценнике? После какого периода? Если в term sheet написано просто «инвестор вправе инициировать drag-along» — это значит, что он может принудить вас к продаже на своих условиях.
Обязательно фиксируйте в term sheet: кто триггерит, при какой минимальной цене, и что ваше согласие (или согласие совета директоров с вашим представительством) является обязательным условием.
Tag-along: право уйти вместе
Зеркальный инструмент. Если мажоритарный акционер продаёт свою долю, миноритарии вправе присоединиться к сделке на тех же условиях.
Зачем это фаундеру? Представьте: ваш инвестор продаёт свой пакет стратегу по хорошей цене, а вы остаётесь с новым мажоритарием, чьи цели с вашими не совпадают. Tag-along позволяет миноритарным фаундерам выйти вместе с инвестором, а не оставаться в компании при новых правилах игры.
Lock-up: вы никуда не уходите
Обязательство фаундеров не продавать и не передавать акции в течение определённого срока (обычно 2–3 года) или до наступления конкретного события. Инвестор хочет убедиться, что вы никуда не денетесь в период создания стоимости.
Само по себе разумно. Но есть нюанс: если lock-up привязан к размытому или открытому milestone («до достижения операционной устойчивости»), вы можете оказаться заблокированы значительно дольше, чем планировали. Требуйте чётких сроков или чётко определённых событий-триггеров.
Зарезервированные вопросы: право вето на вашу собственную компанию
Это список решений, которые требуют согласия инвестора вне зависимости от размера его доли: привлечение нового раунда, выпуск акций, опционная программа, M&A, крупные расходы.
Звучит как разумный надзор. На деле это прямое право вето. Можно держать 70% компании и не иметь возможности принять ключевое решение без одобрения инвестора с долей 20%.
Чем короче и конкретнее этот список, тем больше у вас реальной свободы. Избегайте формулировок типа «любые существенные изменения в бизнесе». Подобные формулировки оставляют широкое поле для интерпретаций, что со временем может существенно расширить перечень вопросов, требующих одобрения инвестора.
Что со всем этим делать?
Список выше не полный. Это просто то, что встречается чаще всего и о чём реже всего думают до подписания.
Главная ошибка, которую мы видим: фаундер соглашается на расплывчатую однострочную формулировку в term sheet, а потом обнаруживает в обязывающих документах детали, которые его не устраивают. Вернуться к уже согласованным условиям на этом этапе значительно сложнее: сделка движется к закрытию, а любые попытки пересмотреть договорённости воспринимаются как ненадёжность.
Думайте о term sheet как о финальном документе, просто написанным простым языком.
Два часа с юристом до подписания term sheet обойдутся дешевле, чем два месяца переговоров под давлением закрытия сделки. И точно дешевле, чем работать в компании, где вы основатель, но большинство ключевых решений требуют чужого одобрения.
.
Материал подготовили:
Алена Прокопенко и Вероника Гражевская
юристы практики Корпоративного права и M&A REVERA Law Group
Для консультаций и комплексного юридического сопровождения вы можете обратиться в Revera Kazakhstan:
kazakhstan@revera.legal · +7 (727) 357 30 46 · kazakhstan.revera.legal
Share
